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          3. 《程实专栏》美联储加息与缩安逸卡盟表将如何搭配?

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            • 来源:无锡新闻网_提供实时热门新闻
            © Reuters. 《程实专栏》美联储加息与缩表将如何搭配  ? (作者程实为中国工银国际研究部主管、首席经济学家  ,本文仅代表其本人观点  。) 明者因时而变 ,知者随事而制  。随着美国经济复苏的日趋稳固和通胀预期的日渐抬升  ,美联储加速退出货币宽松已成为大势所趋  。在这一进程中  ,如何择时削减资产负债表规模 ,并使之与常规利率工具合理搭配 ,将是亟待解决的政策难题  。 我们认为 ,对於退出货币宽松 ,加息和缩表遵循着两种截然不同的作用机制 。虽然两者一定程度上可以相互替代  ,但是缩表会降低美国自然利率 ,进而产生多重政策风险  ,其政策收益也具有更强的不确定性  。为了有效抑制通胀和提振增长潜力 ,分阶段的政策搭配将成为合意选择  。 当基准利率低於温和通胀率时 ,美联储将坚持加速加息  ,缩表仅进行初步尝试;当基准利率到达温和通胀率时  ,美联储才会大规模削减资产负债表规模  。有鉴於此  ,我们判断  ,2017年美联储仍将以加息作为退出宽松的主要途径  ,年底可能的缩表行动仅是尝试性的 ,2018年才是大规模缩表的正式开始  。 **加息与缩表  ,政策影响差异何在  ?** 分析美联储加息和缩表的合意政策搭配 ,首先需要理清这两个政策工具的区别与联系  。作为非常规货币政策工具  ,削减资产负债表规模的作用机制迥异於加息  。因此  ,对於退出宽松、抑制通胀的政策目标 ,缩表与加息既具有一定的相互替代性  ,同时又在政策成本和政策收益上存在显着差异 。 退出宽松的两条路径 。根据学理  ,货币政策的宽松程度不取决於基准利率的绝对水平 ,而是取决於实际基准利率与自然利率的相对位置 。实际基准利率低於自然利率 ,即为货币宽松 ,向下偏离的程度即为货币宽松的程度  。 基於这一原理  ,常规利率工具主要进行“自下而上”的退出宽松  。美联储通过逐步提高联邦基金利率 ,推动实际基准利率向上趋近于自然利率 ,从而降低货币宽松的程度  。另一方面  ,不同于传统的加息  ,削减资产负债表则实现了“自上而下”的退出宽松 。 根据美联储的研究  ,缩表能够抬升期限溢价 ,进而降低自然利率  。而自然利率的走低 ,向下收窄了其与实际基准利率的差值  ,产生了类似于加息的作用  。据研究测算,如果美联储资产负债表缩减6,750亿美元  ,相当於将联邦基金利率上调25个基点  。 政策成本的高风险性 。虽然功能上存在替代性 ,但是由於作用机制的差异  ,缩表的潜在风险远高於加息  。基於美联储的研究 ,我们认为  ,大规模缩表可能造成自然利率的过度降低  ,进而产生三重风险  。 其一 ,由於自然利率向零点过度趋近  ,“流动性陷阱”发生的可能性增加  。一旦在缩表过程中出现经济波动  ,美联储没有足够的政策空间采用常规利率工具加以应对 ,将被迫重新扩大资产负债表规模 ,对市场形成反复冲击  。 其二  ,随着自然利率的下降  ,金融机构的盈利能力将遭到普遍削弱  ,难以积累充足的缓冲资本 ,从而侵蚀美国金融系统的稳定性 。 其三  ,自然利率的下降通常伴生全要素生产率的低迷 。本轮金融危机以来  ,美国自然利率长期低位徘徊  ,已引起了美联储的忧虑 。此时  ,如果缩表进一步压低自然利率 ,可能损害美国的中长期增长潜力  。 除了潜在风险外  ,不确定性大、操作难度高也是目前阻碍大规模缩表的重要原因  。2016年8月 ,耶伦就曾指出 ,相比于传统加息  ,美联储对於缩表影响的预测能力大幅落后  。这一问题至今尚未解决 ,并从三个层面桎梏了政策操作 。从退出宽松看 ,仅凭理论推演难以精确预判缩表的实际效果 ,因此无法进行可靠的政策决断  。例如  ,在不同假设下 ,期限溢价对自然利率的影响波动明显 ,可能产生严重的估测误差  。 从抑制通胀看  ,加息作为常用的政策工具  ,有着明确的数量目标(温和通胀率)和完备的前瞻指引  ,能够将政策信号高效传递至市场  ,进而准确调控通胀预期  。缩表尚不具备以上优势 ,可能导致市场曲解政策信号并产生超调 。 从政策组合看  ,加息的政策信号由短端利率传递给长端利率  ,缩表则直接影响长端利率 。如果两者并举而未能在力度、时序上精确搭配  ,将有可能扭曲收益率曲线  ,损伤市场定价能力  。 **加息与缩表  ,政策搭配路径如何  ?** 在退出货币宽松的进程中  ,美联储的政策搭配是一个典型的最优化问题  。与缩表相比  ,传统的加息效率高、风险小  ,将首先受到美联储的青睐  。随着2018年基准利率达到温和通胀率后  ,外部政策空间相对改善  ,美联储才会相机调整政策工具  ,推进大规模的缩表操作 。 政策搭配  ,相机抉择  。在退出宽松的初期  ,顾及市场承受能力 ,一定时期内的宽松退出程度必定有限  。如何将有限的退出额度合理分配给两大政策工具(加息、缩表) ,以最有效地抑制通胀  ,将是美联储面对的一个典型最优化问题  。正如上文所述  ,相较于加息  ,缩表的政策效果不确定性强 ,潜在风险高  。因此 ,对於美联储而言  ,合理稳健的政策选择是以加息为主 ,通过坚持今年三月以来的加速加息 ,尽快将基准利率调升至温和通胀率(1.5%-2.0%)  ,以及时阻断通胀水平的抬升 。 但是  ,以加息为主的政策搭配不会一直持续  。一方面  ,随着基准利率触及温和通胀率  ,通胀压力大幅缓解 ,加息对於防范通胀的边际收益衰减 。另一方面  ,加息的边际成本却将跳升 。在非常规货币宽松未能大规模退出的情况下 ,如果基准利率过快突破温和通胀率  ,将大概率形成政策偏误 ,导致以利率工具的“过度收紧”弥补资产负债表的“过度宽松”  ,造成双重扭曲并损伤美国经济增长潜力  。因此  ,当基准利率升至温和通胀率后 ,美联储将相机放缓加息进程  ,转而推进大规模的缩表操作  。 今年加息  ,明年缩表  。我们之前的报告预判  ,今年美联储将共计进行3次加息 。以每次上调25个基点计算 ,直至2017年末  ,联邦基金利率才会逼近温和通胀率(1.5%-2.0%)  。我们判断  ,以此为界限  ,美联储的政策搭配将分为两个不同阶段  ,政策重点也将由加息向台黑帮老大白狼缩表相机转换: 第一阶段:2017年 。目前 ,随着特朗普“泄密门”引发信任危机  ,叠加大规模财政刺激的延宕 ,美国经济前景的不确定性短期提升  ,对自然利率产生抑制  ,进一步凸显了缩表的政策风险 。美联储将更为偏好可靠准确的常规利率工具  ,进行灵活有效的政策进退  ,抑制通胀并保障美国经济的持续复苏 。因此  ,美联储会优先延续加速加息  ,推动基准利率尽快趋近温和通胀率 。同时  ,利用这一缓冲期  ,美联储有望进行小规模的缩表尝试  ,检测缩表的真实政策效果 ,并通过与市场的互动  ,探索针对缩表的前瞻指引模式  ,为下一阶段行动做准备  。 第二阶段:2018年 。明年  ,特朗普的大规模财政刺激有望落地  ,经济不确定性对自然利率的抑制逐步消解 ,同时“减税增支”政策本身亦能持续推高自然利率 。这将为缩表操作创造充裕的政策空间  。当基准利率到达温和通胀率后  ,加息进程将有所放缓 。美联储将基於2017年的实践经验  ,开始大规模削减资产负债表 ,推动非常规货币宽松与常规货币宽松的有序、交替退出  。(完) (整理 孙琦子; 审校 曾祥进)